2024年06月19日

2024.6.18

株価に惑わされない
株価が上がると良い情報が見え、株価が下がると問題や弱さが見えるようになる。

企業には強い部分も弱い部分もある。しかし強い部分、弱い部分どちらが注目されるかは株価に大きくよる。

株価は人を惑わす大きな力を持っている。なので株価を知ることはよいが気にするとトラップにはまる。

このようなトリッキーな存在である株価とどう付き合うかは長期の投資のパフォーマンスに大きく影響するだろう。

株価に指図されて行動しないこと
「株価は投資家の役に立つなるものであるべきで、投資家が株に指図されて動いてはいけない」
バフェットはそう言っている。

株価が「投資家の役に立つ」場合というのは株の本来の価値よりも安く買える機会を与えてくれる場合だ。このような機会がたまに訪れるのは公開市場の特徴で公開株式投資の最大のメリットだ。市場の暴落の時にこのような機会が生まれこれをとらえていくことが極めて重要なことと言える。

「投資家が株に指図される」場合というのは本来の価値よりも株価が高く上がってしまいそれを見てもっと上がるのでは?と思い買ってしまう場合が一つ。逆に本来の価値よりも大幅に下がっている場合に業績は今よりずっと悪くなるのでは?と思い売ってしまう場合。現在の株式相場では前者に気を付けるべきだ。

株価が上がるとその企業の有望な見通しばかりがフォーカスされる。株価が下がるとその企業のリスクばかりがフォーカスされる。そして投資家はそのようなニュースや情報に触れ「指図」されて売買してしまう。

心理が変化するため見えるものが変化する
株価が下がるとただでさえ「ホントはこの企業リスクが大きいのでは?」という恐怖を伴った気持ちになりがちだ。それを知っているメディアは偏った情報を流す。このため投資家には相場の下落局面では企業の弱さがより目に映るようになる。

こうして「企業の真の価値」という投資家が最も注目すべき対象の解像度が極端に低くなる。解像度が落ちるとさらに他人の意見を求めるような心理が働く。負のスパイラルだ。

これは心理トラップであり心理トラップから脱却する第一ステップはそのようなトラップに自分もハマる性質を持っているんだと客観的に認識することだ。認識できてもなかなかそこから自由にはなれない。しかしその第一ステップから賢明なる投資家への道が始まる。

株価を見てアクションを決めることがあってはならない。
これをやると「株価の指図」の呪縛から逃れることはできないだろう。

短期の株価が上がっても価値が上がったわけでもなんでもない
現在のような株価上昇局面で自分の持っている株の株価が上がると嬉しい、と感じることは危険だ。その時点で解像度がすでに低くなっていると思ったほうが良い。

企業の真の価値は株価を見ていても全くわからないし見るとむしろ見えなくなるのだ。

短期の株価が上がっても企業価値が上がったわけではなく投資家は常に「株価がもしなかったとしたらどう判断するか」と問いかけて自分の力で考えることが大切だ。

バフェットはそのキャリアの初期にこの考えをグレアムから学んだ。その後もずっとアドバイスしているが今の相場局面でも大切な考え方だし今後もずっと大切な考え方になるだろう。


ハクゴ録「株価を見ていると物事が見えなくなってくる

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(03:12)

2024年06月12日

2024.6.10

リスクという事実と恐怖という感覚
今回は以下のバフェットの次の言葉を紹介したい。

"No matter how serene today may be, tomorrow is always uncertain"
「今日がどんなに平穏に見えても明日は常に不確実なのだ」
(2010年「株主への手紙」から)

歴史上の全ての日においてこれは真実であろう。

バフェットがこれを示すために以下の歴史上の例を挙げている。

1941年12月6日
1987年10月18日
2001年9月10日

これらの日、人々は次の日に何が起こるかを予想していなかった。「明日は常に不確実」という感覚を感じていた人はほとんどいなかっただろう。それは次の日に驚きをもって出来事を見たことがその証左といえる。

つまり今日が平穏に見えても明日も安心と「感じる」としたらそれは間違った感覚なのだ。
これを "false sense of security" と言っており「間違った安心の感覚」ということだ。

投資家として意識しておきたいことは、ほとんどの人は皆この間違った感覚irrational(理性的でない)な感覚の中で毎日生きているということだ。

恐怖は時間が経つと薄れていくがリスクはずっとそこに存在する。
つまり恐怖とリスクとは違う。

この間違った感覚、データや事実を無視したirrationalな感覚の中で生きている人々、投資家はやがて心の中に「楽観」という新たな間違った感覚を醸成する。その感覚を持った人はいずれリスクを誤って計算するだろう。

例えばS&P500の利益成長率が過去平均的に8%程度だったものをなぜか今後はずっと12%で成長し続けると仮定し高い株に手を出すとか。このようなirrational な行動へとつながっていく。
こうした行動が価格に影響を与えその上がった価格がさらに別の人に irrationalな行動を誘発するという悪影響が循環することになる。

なぜ人は他人の irrational な行動に影響されるのか?それはその人の中の欲からくるのだろう。
こうして市場のサイクルが生まれ最終的には euphoria の中で相場は終わるということを歴史を通じて繰り返すわけだ。

Be rational
バフェットはこれを chain of folly (愚かさの連鎖)などと呼んでいるが chain of folly から自らを防衛するにはどうしたらよいのだろうか?
その方法はマンガーがすでに教えてくれている。

"Rational" に考え、"Rational"に行動するということだ。感情ではなく理性で判断し行動するということ。

投資家としての自分の行動が rationalか?ということを常に自らに問いたい。

間違ったリスク感覚から間違った行動を起こさないために。なぜなら「明日は常に不確実」だからだ。

「自分の行動が rational か?」この質問にYesとはっきり答えられない場合、自分の注意が株価に向いている可能性が高い。株価は人の意識を irrationalにするのだ。

株価の話をしている人
株価を分析している人
株価を予想する人

これらの人の話を聞かないことだ。

彼らの話が正しいかどうかはわからない。しかしわかっていることは彼らはあなたの味方では決してない、ということだ。

投資先企業のビジネスの話をしよう
投資先企業のビジネスを分析しよう
投資先企業の業績を予想しよう

注意が間違った方向に向かっている時、その結末はたいてい良い方向にはいかないものだ。

これは意識的に修正すべきものだと思う。

まずは注意を正しい方向に意識的に向けていきたい。


ハクゴ録「株価は人を irrantional にする

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(04:31)

2024年06月06日

2024.6.5

バフェット「株主への手紙」
毎年発表されるバフェットの「株主への手紙」。ここには投資・ビジネスのみならず人生の知恵がふんだんに織り込まれている。

「株主への手紙」の内容はいろいろな本でも紹介され引用されてもいる。ハクゴも投資やビジネスに関する本をたくさん読んできたが Business thinking ービジネス哲学、という観点でこの「株主への手紙」とベンジャミン・グレアムの「賢明なる投資家」は別格だと思う。

「株主への手紙」 は1965年から60年分あり読むのが大変なのでテーマ別に並べたり、引用を集めた本も出ている。 ローレンス・カニンガム氏の書いている「バフェットからの手紙」という本などはその一例だ。

例えば「コーポレートガバナンス」について「株主への手紙」の中で語られた部分を一章に集める、みたいな読み方だ。これは長い「株主への手紙」のエッセンスを短く読めるので効率的だ。

自分と同年齢のバフェットが書いた手紙を読む
もう一つのおすすめの読み方は バフェットが 自分の年齢の時に書いた「株主への手紙」を熟読してみるという方法も面白い。

ハクゴは現在53歳なのでバフェットが53歳の時に書いた1983年の「株主への手紙」を読んでみる。

今の自分と同年齢だった1983年のバフェットと自分とを比べてどれだけ投資やビジネスに関する知見・知恵に違いがあるだろうか。そんな気持ちで読んでみた。

1983年のバフェット
その年にバフェットが買収した企業、当時の時代背景や新規技術、トップビジネスの存在などを考えながら読んでみるのも面白い。1983年は今と同じくインフレの時代だったようだ。

以下抜粋にあるように「インフレ下では強い企業はより強くなる」と当時の手紙に書いてある。ここで語られている"true economic Goodwill"を持つ企業とはいまやバフェット最高の投資として有名なシーズキャンディである。

"That probability exists because true economic Goodwill tends to rise in nominal value proportionally with inflation."

幸運なことにバフェットは35歳以降手紙を書いているので34歳以下の人、またバフェットは今93歳なので94歳以上の人以外はみな該当の年があることになる(ちなみにバークシャー以前にはバフェットはBuffett Partnership Ltd. というファンドをやっておりその時も株主への手紙を書いていたので1957年以降、つまり27歳以上の人は該当する年がある)。

自分と同年齢のバフェットが考えたことを知ると自分よりもはるかに多くの経験をしはるかに深い知恵を獲得していると感じる。あまりの差に呆然とする一方ますます頑張らねばという気持ちにもなる。


ハクゴ録「自分と同年齢のバフェットが書いた手紙を読んでみる

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(22:32)

2024年05月07日

2024.5.6 BRK 6

バークシャー株主総会をオマハからレポート
毎年5月、ネブラスカ州オマハで開かれるバークシャー・ハサウェイの株主総会。
みずみずしい新緑がかおるこのアメリカ中西部の都市にオマハの賢人ウォーレン・バフェットの言葉を聞くため年に一度株主が世界中から集まる。
総会は丸一日。賢人の言葉に学びたいというポジティブな雰囲気が会場に溢れているのを感じる。ハクゴもオマハに飛びこの Woodstock for capitalism に参加してきた。

会場のスクリーンに映し出されたバフェット
2024.5.6 BRK 3

今年は昨年99歳で亡くなられたバフェットの盟友チャーリー・マンガーを追悼するビデオから始まる。バークシャーにとってマンガーの存在はあまりにも大きい。バフェットをガイドしバークシャーの今の形を作った賢人が歩んだ一世紀を振り返る。

会場ではマンガーを記念した「Poor Charlie's Almanac」という2005年に発売されたマンガーの本のスペシャル版が売られていた。本屋コーナーでは今年はこの本一冊しか売られていなかった。ハクゴはオリジナル版を昔読んだが今回スペシャル版なのでお土産に購入した。

会場の書籍コーナー
2024.5.6 BRK 5

株主たちの質問に午前午後で6時間以上バフェットと時期CEOのGreg Abelと保険部門責任者Ajit Jainが答えるセッションが始まる。

バフェットは質問者からの質問に答え終わった後にいつも「チャーリー、あなたの意見は?」とマンガーに振るのだが今回間違って隣に座っているAbelに対し「チャーリー?」と振ってしまった一幕が忘れられない。会場はバフェットの間違いに笑いで反応したが次の瞬間 emotional な感に包まれる。

バフェットとマンガー
2024.5.6 BRK 4

See's Candyのバフェットとマンガー
2024.5.6 BRK 7

思考過程を披露してくれるバフェットのスタイル
6時間にわたるQ&Aセッションを通じでバフェットの心の中はチャーリーのことでいっぱいのように聞こえた。この質問にチャーリーならこう考えるだろう、自分はチャーリーにこう話してもらったと。。。

回を重ねるごとに感じるのはこの質疑応答セッションでバフェットは質問に対して直接的に回答するよりも問いに対して自分の思考プロセスを披露してくれているようなスタイルに変わっていったと思う。

例えばアップルの株を一部売却したがそれはなぜか?と問われて

- アップルの魅力に変わりはない。
- 株を買うときにはビジネスの一部を買うと考える。そしてこの考えが自分の中でどのように生まれたのか、ベン・グレアムの教えを紹介しながら説明。
- 他の投資機会を考えたときにキャッシュという選択肢を持つことは全くやぶさかではない。。。

理由を問われてそれに直で答えるのではなくバフェットは自身の思考過程を語っている。
こういう問いを考えるときは自分はこんなふうに考えていると。チャーリーならどうだろうか。。過去の思考の残像をなぞるように Rethinkしながら喋っている。

投資と哲学
投資に関する問いはその思考が哲学思考とすぐに一体になる。

どのような behaviorで生きるべきなのか?
自分のいる世界が変わり続ける中でこの問いに対する答えはどう変わるのか?

問を考え、Rethink し答えをRefineし考え方を Reshapeする過程。それを披露して教えてくれている。
そしてチャーリーならどう考えるだろうか。過程を繰り返すことそのものが投資に役に立つ、ということを見せてくれているのだろう。

シンプルな問いを立て、それを真剣に考えること。そして世界が変わったら自分も変わり続けること。

マンガーのいないオマハの学堂。しかし心の中では今回の株主総会はマンガー一色だった。

一味違ったオマハの春

「来年もまた来てください」

今年もまた一歩進み帰路に立った。

ハクゴ録「投資哲学と人生哲学が一緒になる空間

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(07:11)

2024年05月02日

2024.4.25

内部留保した$1が$1以上の市場価値になる企業に投資をする
前回、「内部留保された利益はいくらの市場価値が期待されるべきだろうか?」という部分があったが今回はこの点を深堀したい。

まずは1982年「株主への手紙」からのバフェットの言葉

"It is our job to select businesses with economic characteristics allowing each dollar of retained earnings to be translated eventually into at least a dollar of market value."

「内部留保した$1がいずれ少なくとも$1の市場価値になるような経済性の企業を選択するのが我々の仕事である。」

企業は利益を上げるとそれを内部留保するか配当するかの選択肢を持っている。どっちを取るべきなのだろうか?

内部留保すべきか?配当すべきか?
ある株主Aさんがある企業への配当収入で生活していると仮定してみよう。

生活費は年間300万円と仮定する。議論のため所得税は無視する。
この企業今期の利益のうちこの株主に属する利益が1000万円(つまりこの株主の保有株数x一株利益が1000万円)だったとする。そして配当金が300万円だったとする。700万円は内部留保される。この場合この株主は300万円で生活する。足りなくなった場合は株を売却して生活費に回したい。

そしてここが大きな仮定だが、この株主はこの企業の配当性向、つまり利益の何%を配当させるかを決める権利を持っているとする。つまり「100%配当してください」といえばそれが実現する状況を仮定する。

この場合株主はいくら配当させるべきだろうか?
まず300万円は最低でも配当させるだろう。生活費が払えなくなるから。

では1000万円配当させるか?つまり配当性向100%にしてももちろんよいがその場合はこの企業は今後成長しないだろう。企業は成長に追加資本を必要とするからだ。そして利益成長しないので配当はこれからもずっと最高でも1000万円の配当と頭打ちになってしまうだろう。

700万円を内部留保するという選択肢はどうか?
つまり配当性向を100%ではなく30%と選択した場合はこの700万円は企業Aの中で使われる。経営者がこの700万円をうまく使えばAさんの利益は現在の1000万円からもっと増えるだろう。その場合は配当も増えるので理想的な結果だ。でも企業にはリスクがあるので経営者が700万円の使い方で失敗することもある。その場合は利益は1000万円から減るだろう。この場合は全額配当にしておけばよかったと後悔することになるだろう。
どっちに転ぶかはわからない。ビジネスにはリスクがあるからだ。

配当させるべきか?内部留保させるべきか?

これが株主Aさんの悩みだ。

これにこたえるのが冒頭のバフェットの言葉になる。

内部留保した$1が$1以上の市場価値になるのであれば配当しなくても市場で株を売却することでもし配当した場合に得られるはずだった$1よりも多くの金額を売却金として得られる。言い換えると「配当させたことを将来後悔するような企業に投資する」とも言える。

バフェットはそのような企業に投資すると言っている。その結果として多くの投資先を保有するバークシャー・ハサウェイの市場価値は内部留保した累積利益よりもはるかに多くの価値を持っている。

このようにお金を賢く使うというのが企業としての必要条件と言えるだろう。それができない場合投資したくないと投資家は考えるだろう。これがキャピタルアロケーションということでバフェット自身がキャピタルアロケーションを投資家としてやっているがそもそもキャピタルアロケーションをうまくやる企業に投資をしているためキャピタルアロケーションが二階建てになっている。ここに複利効果があるわけだ。その結果がバークシャー・ハサウェイの企業の価値に表れているのだとと思う。

ハクゴ録「企業はお金を賢く使うことが必要」

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(04:38)

2024年04月30日

2024.4.25-4

株とは Productive enterprise
1977年のバフェットの言葉を紹介したい。

「株式とは単なる株券ではなく "productive enterprise"と考えることができる。 その productive enterprise" が生み出す利益を債券のようにクーポンと考えることができる」
バフェットはこの株についてくるクーポンを「エクイティクーポン」と呼んでいる。

債券についてくるクーポン、定期預金元本に対しての利息みたいのものだ。つまり投資した元本に対して生み出される利益のフローのこと。株式投資でも利益のフローが生まれる。株式の場合金額は保証されていないし配当として払われない部分もあるなど性格は違うがバフェットはここでは債券投資などと似たものととらえている。

もし株を簿価で買えればROEが投資収益率になる
あるビジネスのオーナーが株を簿価 $100で買ったとしよう。そしてROEが12%だったとする。そうするとこのオーナーに属する利益は$12で投資収益率は12%とROEと同じだ
配当性向が50%だとしよう。そうするとこのオーナーは$6の配当を受け取る。$6は内部留保されオーナーは受け取ることはできないが内部留保された$6はいずれは市場価値の上昇、ひいては株価の上昇に反映される、ことを見込んで内部留保している。いくらの市場価値を期待するだろうか?最低でも$6 だろう。もし $6 以上の市場価値に反映されないのであれば配当したほうがマシだから。

上の仮定、つまり株を簿価で買えるとしたらオーナーの投資収益率はROEと同じになる。しかし実際には株は市場価格でしか買えないので投資収益率はROEよりもずっと低くなる。

株は実際には簿価ではなく時価で取引されその比がPBRだ。PBRが2.0なら簿価の2倍で株が取り引きされるということ。

ROEが簿価で投資できた場合の投資収益率を表し、PBRはその企業の株を買うために簿価の何倍払う必要があるかを表すので ROE をPBR で割ったものが実際の株式投資家にとっての投資収益率つまり 1/PER となる。

したがって、
ROE / PBR = 1/PER という関係が成り立つ。
並び替えると、

ROE x PER = PBR

「productive enterpriseの経済性を比較する」という観点では債券利回りと株のROEが比較可能となる。一方投資のパフォーマンスはその株をいくらで買ったにもよる。
つまり投資の収益率はproductive enterprise  の経済性と株をどれだけ割安で買ったか割高で買ったかの二つで決まると言える。

企業の経済性と株をいくらで買うか。この二つ。

これは「投資の成績を決める2つの要素」で述べたように「投資パフォーマンスを決める要因はたった二つである」ということを数式で表していると言える。

ROEは一年の利益を使うが実際に高い経済性を持つ企業と結論するためには利益再投資(内部留保)と将来CFも加味して考える必要がある。
したがって上の式が意味するところを拡大すると、
自己資本と将来利益の比の関係が良いのが良い企業。これだけでは良い投資になるとは限らず、自己資本の市場価格倍率が低い投資機会に投資できた場合初めて良い投資になる、と言える。

ハクゴ録「経済性が高い企業を十分安く買うことが投資で成功する必要条件」

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(09:47)