2024年04月30日

2024.4.25-4

株とは Productive enterprise
1977年のバフェットの言葉を紹介したい。

「株式とは単なる株券ではなく "productive enterprise"と考えることができる。 その productive enterprise" が生み出す利益を債券のようにクーポンと考えることができる」
バフェットはこの株についてくるクーポンを「エクイティクーポン」と呼んでいる。

債券についてくるクーポン、定期預金元本に対しての利息みたいのものだ。つまり投資した元本に対して生み出される利益のフローのこと。株式投資でも利益のフローが生まれる。株式の場合金額は保証されていないし配当として払われない部分もあるなど性格は違うがバフェットはここでは債券投資などと似たものととらえている。

もし株を簿価で買えればROEが投資収益率になる
あるビジネスのオーナーが株を簿価 $100で買ったとしよう。そしてROEが12%だったとする。そうするとこのオーナーに属する利益は$12で投資収益率は12%とROEと同じだ
配当性向が50%だとしよう。そうするとこのオーナーは$6の配当を受け取る。$6は内部留保されオーナーは受け取ることはできないが内部留保された$6はいずれは市場価値の上昇、ひいては株価の上昇に反映される、ことを見込んで内部留保している。いくらの市場価値を期待するだろうか?最低でも$6 だろう。もし $6 以上の市場価値に反映されないのであれば配当したほうがマシだから。

上の仮定、つまり株を簿価で買えるとしたらオーナーの投資収益率はROEと同じになる。しかし実際には株は市場価格でしか買えないので投資収益率はROEよりもずっと低くなる。

株は実際には簿価ではなく時価で取引されその比がPBRだ。PBRが2.0なら簿価の2倍で株が取り引きされるということ。

ROEが簿価で投資できた場合の投資収益率を表し、PBRはその企業の株を買うために簿価の何倍払う必要があるかを表すので ROE をPBR で割ったものが実際の株式投資家にとっての投資収益率つまり 1/PER となる。

したがって、
ROE / PBR = 1/PER という関係が成り立つ。
並び替えると、

ROE x PER = PBR

「productive enterpriseの経済性を比較する」という観点では債券利回りと株のROEが比較可能となる。一方投資のパフォーマンスはその株をいくらで買ったにもよる。
つまり投資の収益率はproductive enterprise  の経済性と株をどれだけ割安で買ったか割高で買ったかの二つで決まると言える。

企業の経済性と株をいくらで買うか。この二つ。

これは「投資の成績を決める2つの要素」で述べたように「投資パフォーマンスを決める要因はたった二つである」ということを数式で表していると言える。

ROEは一年の利益を使うが実際に高い経済性を持つ企業と結論するためには利益再投資(内部留保)と将来CFも加味して考える必要がある。
したがって上の式が意味するところを拡大すると、
自己資本と将来利益の比の関係が良いのが良い企業。これだけでは良い投資になるとは限らず、自己資本の市場価格倍率が低い投資機会に投資できた場合初めて良い投資になる、と言える。

ハクゴ録「経済性が高い企業を十分安く買うことが投資で成功する必要条件」

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(09:47)

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