投資哲学

2024年03月23日

2024.3.22

投資リターンを決める要素は3つしかない
投資の成績つまりリターンを上げるために投資をやっているわけだが投資のパフォーマンスはどのような要素で決まるのだろうか?

株式投資のパフォーマンスは以下の3つで決まる。

1. 株を買うために支払った株価 
2. その企業から生み出されるキャッシュフロー
3. そのキャッシュフローのタイミング

これだけ。
株価は入っていない。

つまり投資後、株価は投資の成績には関係ない

長期投資の場合いったん投資したら売って投資資金を回収するのではなく企業が生み出すキャッシュフローで投資を回収する。
株を売らないという前提で考えると株価は関係ないのだ。

買った後 は1.はもう変えられないので2.3をモニターすることになる。

それなのになぜ投資家は株を買った後株価を毎日追いかけているのだろう?
理由はどこかで利食おうと考えているからだ。

売るという選択肢があること自体はよいことだ。しかしそれは第一の選択肢ではない。
第二の選択肢だろうか?できれば第二の選択肢は経営に関わっていくというものがあるべきと思う。個人投資家のレベルでは難しいものの気持ち的にはそうありたい。

投資後は企業の業績を追いかける
投資のパフォーマンスを決める3つの要素について考えてみると、
1. 買う株価は低いほうがリターンは高い
2. キャッシュフロー が多いほどリターンは高い
3. キャッシュフローが発生するタイミングが早いほど リターンは高い

投資家の分析は2と3から始まる。

将来のキャッシュフローを決める要因は何だろうか?

優れた経営者が経営し、競争優位性があり、経済性が高く、リスクが低い企業を探すーファンダメンタルズ分析の過程だ。

そのような企業を発見できたとしても1.の条件がある。
つまりいくら優れた企業を見出してもバリュエーション的に安く買わないとパフォーマンスは上がらない

2.3.については投資した後も分析は続く。

本当に業績が予想したとおりになっているか?そうなっていないなら今後はどうなるのか?

ここでも株価は出てこない。
株価をいくら分析しても企業の生み出すキャッシュフローについては何もわからないだろう。
リターンを決めるのは.と2.と3.しかない。

実際のキャッシュフロー(またはそれに近い利益)が買う前に想定していたものと比較してどうだったか?投資家はこれを追いかけていく。

- 多少株価が高いと思って買ったが想定以上の利益が出ていれば成功だろう。
- まずまずの株価で買ったと思っても想定していなかったリスクが出てきて業績が悪化した。こんな時は失敗かもしれない。

投資には必ずリスクがあるため買う前に自分が建てた想定を確認していく作業が続く。その過程でその企業のことをより深く理解できるようになるだろう。

こうしたことが投資家として成長するために重要なプロセスだと思う。

ハクゴ録「一度株を買ったら自分の当初立てた想定を検証していくことで企業への理解と自分自身の理解を深める。株価を追いかけても得られるものは少ない。

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(04:44)

2024年02月22日

2024.2.21

お金は自分の問題を解決してくれるのか?
多くの人にとって「お金を増やしたい」という気持ちから株式投資が始まる。

増やしたお金を何に使うのか?
自分が「消費したい」ということが一番大きいだろう。
お金が増えたら車を買いたい、家を買いたい。他にはファイヤーしたい・会社生活から脱したい、自由が欲しい、などいろいろあるだろう。

これらの欲求は「お金が自分の問題を解決してくれる」という考えをベースにしている。

しかしこの動機そのものが株式投資ではワナとなるという話を紹介したい。

いつか来る大暴落。その時どうする?
株式投資を長期で続けていると必ずいつか大暴落に会う。その時にどのような気持ちになるだろうか?

自分がやりたいと思った「消費」ができなくなる。
車の夢が消える、
家の夢が消える、
ファイヤーできなくなる、
自由になれる夢がなくなる。。

このような考えが想起される。そうすると「恐怖心」が生まれる。

株式暴落中には投資家の心には次のような心配の気持ちが生まれる。

> せっかく貯めた金で投資したのに元々投資した額を割り込んでいる。
> そもそも株なんて買わなきゃよかった。。
> 毎日減り続ける評価損を止めたい。

自分の消費の夢が崩れていくのを目の当たりにして恐怖の感情を抑えることは難しい。ついには「損切り」してしまう人が出てくるだろう。

そもそも「お金がないために自分のしたい消費ができない、自分はお金がないから自由ではない」と信じている人にとって自分の消費の夢が崩れていくのを耐えることは難しい。だから暴落が来ると耐えられなくなって株を投げ売ってしまうのだ。しかし、その時こそまさに「買い時」なのである。つまり真逆の行動をとってしまう。

真逆の行動に出てしまう原因は消費の夢など「お金がじぶんの問題を解決してくれる」という考えがベースにあるためだ。

結局株式投資では「お金が自分の問題を解決してくれる」という考えをいったん横に置いておくことが大切なのだ。つまり資金を増やさないとヤバいという気持ちから自由になることがカギとなる。

これは一見受け入れ難いがここが株式投資成功の一つの重要なカギだとハクゴは考えている。

ハクゴはこの矛盾をどう受け入れているかを紹介したい。

考え方を少し変えてみる
「お金がじぶんの問題を解決してくれる」 と感じたとき「問題はお金がないことではなくお金が自分の問題を解決してくれると考える自分の考えに問題がある」と考えるようにしている。

お金が解決できる問題もある。しかし現代ではその割合は昔に比べれば減っていると思う。昔に比べてはるかに便利な世の中になっているのは明らかだからだ。つまり今を生きる人たちはすでにリッチなのだ。100年前のスーパーリッチマンでもTVも携帯電話も高度な医療サービスも持っていなかった。

消費の欲求についてはこう考えている。そもそも消費欲求って本物なのだろうか?と考えてみる。100年前のスーパーリッチでも手に入らなかったものを普通に皆持っている。なぜさらにもっとほしいと感じるのだろうか?これってメディアに洗脳されているだけではないか?そうだとすると別に高い車なんて必要ないのでは?高い車が買えないと満たされない自分の思い込みに問題があるのだと思う。

ファイヤーしたいという欲求については?
これも仕事をどうとらえるか次第だと思う。人付き合いがストレスと感じる時もある。しかしそれを乗り越えたとき逆に達成感を感じることは確かにある。他人の気持ちをよりよく理解できるようになったと実感することもある。この「乗り越える」って結局自分が過去の自分から今の自分に変わる・進化するということであり、今人間関係にストレスを感じるという問題は変われない自分にあるのではないか。自分が進化・成長できれば会社での活動は別のものに変わるだろう。

結局自分を高めれば、変えられれば、進化させられれば、思い込みを捨てれれば、物事はよく見え人間関係のストレスも減り余計な消費欲求も減るのだと思う。そうするとお金に対する欲望が変わってくる。お金が自分が持つ様々な問題を解決するのではない、という悟りだ。

「儲かったお金は人のために使いたい」と考えると欲望をコントロールしかつ投資への情熱もキープできるのではないかと思う。

合理的判断ができるようになる
これができるようになると株式暴落とかが起こってもお金が解決する(と信じ込んでいた)問題自体が自分の中にないのでパニックになることはない。そうするとなにがすごいかと言うとそのような局面でもっと合理的に考えることができる。
つまり「過度に下がったなら買い」と合理的な判断ができるようになる。恐怖という感情に支配されなくなるから。

これができると投資パフォーマンスは上がっていきお金が儲かっていくだろう。お金への欲望の正体を知りうまくコントロールすると投資パフォーマンスは上がっていくと思う。

「お金があるとリッチに感じる」というよりも「すでにリッチで増やさないとヤバいわけではないと認識するとお金が儲かる」ということだろう。

ハクゴ録「お金への欲望の中身をよく知ると結果的に投資パフォーマンスは上がる

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(05:52)

2024年02月07日

2021.11.17

決算発表シーズンたけなわ
決算内容に反応して日々市場が動いている。
この動く株価に反応することは投資家としてよいことなのだろうか?

投資家は本来企業の競争優位性を追いかけるべきだ。投資している企業の競争優位性が強ければ、あるいは維持・強められていればそれはいずれ業績に表れてくるだろう。
つまり、

競争優位性 → 業績  → 株価

という因果関係がある。

なので競争優位性があるかどうか、維持されているか、強められているかどうかをチェックするのが決算分析の目的と言える。しかしながらこれは直近四半期の動きだけを見てもなかなかわからない。

四半期決算は直近四半期の数字が過去と比較してどうだったかを教えてくれる。しかし企業の競争優位性は過去の長い期間の企業活動から推察されるものだ。なので四半期の結果で株価が大きく動くというのはそもそもおかしい現象だと思う。もちろん競争優位に影響する甚大なことが起こることもある。その場合は投資家はそうした事象、アクティビティをチェックするべきだ。

株価の動きは本来重要である「過去に起こった事象」、「過去のアクティビティ」について特に何も教えてくれない。単にアナリスト予想と実績の違いに反応するに過ぎない。

決算で株価が動く理由

決算直後の株価はアナリスト予想との差に反応し形成される。決算で株価が動くのは今の株価を形成している将来の業績の前提の要素が変化するためだ。
しかしそもそもこの「今の株価を形成している前提の要素」というものはクセモノで 時に市場では 「理不尽な期待」などというものもジワジワ形成され前提の要素のど真ん中に座っていることがある。一番大きいのは売上成長率などだ。今までの強い売上成長率がずっと長期にわたって続くという過度に楽観的な前提が形成されやすい。

期待が先行しそれに足らない結果が出るとネガティブに反応、みたいなことが繰り返されるのが決算発表時の株価の動きだ。

つまり「期待された数値」と「実際の数値」の差分を市場参加者の多くは見ている。

これはおかしい。

もし「今の株価を形成している前提の要素」が妥当でないならその差分に反応する株価も妥当ではないからだ。

となると「今の株価を形成している前提の要素」を妥当かどうか自分で検討するべき、ということになる。それはすなわち自分で「競争優位性があるかどうか、維持されているかどうかをチェックする」ということに他ならない。
この分析は当然長期に渡る過去の分析が元になりその四半期で動向変わることは少ない。

結局は競争優位性が業績を決め、業績が価値を決め、株価は価値を追いかけるので投資家は競争優位性がを追いかけるべきなのだ。株式アナリストが発表する期待値と実績の差分ではなくて。

差分に反応する株価を追い続けると「ポーカーゲームで30分経っても誰がカモかわからない場合、あなたがカモである」(2023.11.1)で述べたカモに成り下がるだろう。

アナリスト予想との差を追いかけるようになると競争優位性が非常に強くても結果がアナリスト予想より弱ければ株価は下がりそれに反応してしまう。これでは投資家としてやるべき確認、すなわち競争優位性を追いかける、をやっていることにならない。

株価が上がっても競争優位性が続かなければいずれは下がる。株価が下がっても競争優位性が順調に強まればいずれは上がるだろう。

結局投資家は競争優位性という抽象的で答えを出すのが難しい概念について判断していく。株価の動きでそれがブレてはいけないのだ。

ハクゴ録「決算ではグレートビジネスの競争優位性が保たれているあるいは強化されているかどうかを確認する」

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(05:14)

2024年01月10日

2024.1.9
株価が上げたら儲かったと結論できるのか?
2023年は株式市場は大きく上げた。株価が大きく上がったわけだ。しかしこれで本当に儲かったと言えるのだろうか?長期投資家なので株を売ることはない。したがって利益が確定することもない。今後株価が下がった場合損したと言えるのだろうか?でも売らなければ損は確定しないし。。。

株価と価値は違う
株価と価値は短期では同期しない。だから株価が上がったからと言って価値が上がったとは言い切れない。

2023年に米国株式が大きく上がったのは2022年に米国株式が大きく下げたことが大きいのではないか?

事実S&P500指数は、
2022年は19.4%下落
2023年は24.2%上昇

となっており2022年~2023の2年間通年で見るとS&P500の価格は以下のように、
2021年末 4,766
2023年末 4,769

と2年間で+0.1%とほとんど上がっていないことがわかる。

長期では株価と価値は同期する
このように一年という短期のパフォーマンスを何度計測しても本当に儲かったどうかは不確かだ。
一方5年前・10年前などの長期の期間で株価が上がっていれば価値も上がっていることはより確かに言えるだろう。

計測期間が短過ぎると意味がないということであれば、価格と価値が同期するために十分長期な期間のパフォーマンスを見るべきではないだろうか?例えば5年間とか。

そもそも一年という計測期間はどこから来るのか?企業の価値増加速度の計測期間を地球の公転サイクルと合わせる合理性はあるのだろうか?だったら「今年の一年は株が大きく上げた」とかいうのはナンセンスで毎年5年前とかと比較すればよいと思う。

1年前と比較してS&P500が24.2%上がったといっても価値も上がったかどうかは疑わしいわけだ。
しかし5年前と比較するとS&P500は90.2%上昇している。この場合計測期間が長いため価値も大きく上がっていることはおそらく間違いない。

事実5年前の2018年のS&P500の一株利益と2023年の一株利益を比較すると$125と$179(2023年はまだ出ていないので推定)と43%上昇しており株価上昇率とずいぶん違うがかなり上昇していることは確かだ。

ブレはある。でも長期では同じ方向に進んでいく。それが株価と価値の関係だ。

なので株価の成長率をチェックする頻度は毎年でも良いが成長率を測る計測期間は1年ではなく5年にすれば良いと思う。

そうすれば株価が上がって儲かった、でもそれ本当か?という疑問も解消できるのではないかと思う。

ちなみにハクゴのポートフォリオは過去5年間では130%上昇、年率換算で18.1%上昇した。単に株価が上昇しただけでなく価値が増加している可能性が高いならあまり心配することはないと思っている。
また同期間S&P500は年率換算で13.7%上昇したのでS&P500よりも速いスピードで実態価値が増加した可能性は高い。

ハクゴ録「計測期間を長期にする」

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(08:30)

2024年01月06日

2024.1.4

今年も自己成長
特に今年何か特別ということはない。

経済情勢とか多少はあるが競争力のある企業、つまりグレートビジネスは景気の波に関係なく長期で本質的価値を上げていく。つまり利益は上がっていく確率が高くこれを毎期確認し、また新しいグレートビジネスを探し続ける。

グレートビジネスが本質的価値を下げることもある。しかしそんな時は株式市場全体は大きく暴落しているはずでリスクリターンが大きく改善し絶好の買い場となるだろう。

どっちにしても特に心配することはなく今年も投資家としての活動は同じ。

よく読み、深く考え、待つ。

これに尽きると思う。

1. 読書を続け自分の無明の世界を啓く過程。

2. そして深く自分の頭で考えること。同時に他人の意見をオープンマインドで聞くこと。agreeできない意見こそよく聞くべきだ。そこに自分の殻を破る機会があるから。

3. そして機会を待つ。今の市場バリュエーションでリスクリターンが良い投資機会を探すのは難しい。一方大きな暴落はいつか来る。だから待つことは重要。市場との付き合い方は価格ではなく常に価値にフォーカスする。

一年前と比べると世界がはるかにクリアーに見えていると感じる。一年後はもっと遠くまで見えているだろう。
そのために読み、そして考える。

ハクゴ録「2024年も大きく成長していきたい」

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(06:55)

2023年12月05日

2023.12.4

株価は本当に正しい評価尺度なのか?
通常株式投資のパフォーマンスは株価の時価で評価する。株価が上がるとパフォーマンスは上がり、下がるとパフォーマンスは下がる。しかし株価というものは時に実態とかけ離れて大きく上がったり下がったりする。

株価が大きく上がった時本当に長期投資として儲かったとは言えるのだろうか?
株価はまた下がるかもしれない。。

今回はこれについて考えてみたい。

株価以外の指標を持つべき
市場が楽観的になれば株価は上がるし悲観的になれば株価は下がる。長期投資を評価するうえで このような性質を持つ株価は 適切な指標なのだろうか?

長期投資をしている場合にはこれは大きな問題となるとハクゴは考えている。
なぜなら長期投資とはその定義上「かなりしばらくは株を売らない」ということなのに「売値」である株価を評価の道具に使うのはおかしい。しかもこの株価は市場の心理が多分に含まれており実態とかけ離れることもままある。
上がっている場合実態とかけ離れた高い株価で評価して長期投資のパフォーマンスが良いといえるのだろうか?

なぜ売らないことを前提とした投資のパフォーマンスを評価するのに売ることを前提とした評価方法を使うのか?これが問題ということだ。
間違った評価基準のまま走り続けると将来の意思決定によくないのは明らかだ。

では株を売らない投資、つまり長期投資のパフォーマンスはどう図るべきなのだろうか?

これは株を売れない、と言われたらどのようにパフォーマンスを評価するか?という問いと同じことだ。

これに対する解は実際の利益成長ということになる。なぜかというと株を売らないという前提のため、当初投資した資金は将来の利益で回収するしかないからだ。ほかに投資を回収する方法があるだろうか?

「投資収益率」を見る
具体的には投資した株価と投資した次の年の一株利益の比が投資収益率となる。投資株数をかければ投資収益となる。

この投資収益率を用いた場合一年目のパフォーマンスは買った時のPERの逆数に近い数字になるだろう。買った時のPERはその前の年のEPSと買った時の株価の比であるため一年目の投資収益率はこの当初PER逆数よりもEPSが成長した分若干高い数字になっているからだ。

例えば当初投資時のPERが25x ならば一年目の投資収益率は約4.0%(=1/25)となる。2年目はもし利益成長率が10%あれば4.4%となるだろう。

この投資収益率の4%というものを評価する。

4%だと国債利回りよりも低いためこの投資を正当化するには当然だが将来の利益成長が必要となる。国債利回りを超えるために必要な年数は短いほど良い。これは利益成長率は高いほど良いということだ。

仮に国債利回りが4.5%だったとしよう。PER 25xで買ったとして毎年利益成長10%を達成したとすると以下のように3年目に国債利回り4.5%を超える。3年間の平均ではまだ4.5%を超えないのでもう何年か投資する必要があることになる。

1年目 4.0% (= 1/25)
2年目 4.4% (= 4.0% x 1.1)
3年目 4.84% (= 4.4% x 1.1)

これを毎年計測しそれが国債利回りを大きく超えていけば株式投資のリスクを取ったことが報われたと言えるだろう。
また、リスクがあるため平均的に4.5%すれすれ超える程度では十分な成功とはいえない。リスクに応じてより高い利益を実現しなければパフォーマンスが高いとはいえないだろう。

このように長期投資家は「投資収益率」を毎年追いかけていくことで投資のパフォーマンスを評価することができる。

もしこの投資収益率が長期にわたり国債利回りを十分に上回っていけば株価も上昇していくだろう。つまり株価とは利益を追いかける形で実現するものなのだ。

投資収益率をモニターするメリット
この投資収益率で評価する方法のメリットは以下にまとめられる。

1.株価で評価する方法を包含しつつ、株価がいたずらに高騰したり暴落した場合に投資家が犯しがちな過ちを防ぐことができるだろう。株価が高い時に投資しようと考えても投資収益率は非常に低いものになり、国債利回りを超えるのに数年かかってしまうということが見えるため、「こんな株価で買うなんてありえない」ということがよく理解できる。

2.日々株価を追いかけて一喜一憂するような無駄なことをする時間も減らせる。企業利益が増える・減るという見通しがそんな毎日時々刻々と変わるわけがないということが実感できるだろう。

3.企業への投資において投資家は何にフォーカスすべきなのかが明確になる。企業利益が何によって影響されるのか?これこそが投資家がフォーカスすべきことであり株価はそれについて何も教えてくれないということもわかるだろう。

株式投資の最大のトリックは投資家が真にフォーカスすべきものにフォーカスできなくなる場合だ。もしフォーカスすべきことにフォーカスできるようになった場合、より優れた投資の意思決定ができるようになるだろう。

株価ベースの評価はそれはそれでモニターし、同時にこのように投資収益率を使って投資を長期で評価していけば株価が過剰反応しているだけで実態のビジネスは順調だということも見えてくるだろう。

株価が暴落したとき本当に利益の落ち込みが後に続くだろうか?こういった観点で自分の投資パフォーマンスをモニターすれば株式市場と実態ビジネスとの距離感も見えてくるだろう。

ハクゴ録「利益を追いかける。株価ではなくて」

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(08:51)